Sinds de start van de kredietcrisis ruim twee jaar geleden is er veel kritiek op credit default swaps (CDS). Zo noemde Warren Buffett deze instrumenten ooit ‘financial weapons of mass destruction'.
Maar is het instrument intrinsiek slecht, of is het verkeerd gebruikt? Wij menen het laatste en dat is in tegenstelling tot wat nu het sentiment lijkt aan te geven.
CDS werd oorspronkelijk, zoals zoveel derivaten bedoeld zijn, ontwikkeld door banken om kredietrisico's, bijvoorbeeld mogelijk faillissement, af te dekken en te spreiden. Ofwel een middel voor risicomanagement om onzekerheid te verminderen.
Een credit default swap (CDS) is niets meer of minder dan een verzekering tegen faillissement van een bedrijf tegen betaling van een periodieke premie en wordt altijd onderling aangegaan door een tweetal partijen.
Institutionele beleggers, maar ook banken kunnen deze verzekering onderling (‘over-the-counter') kopen of verkopen en beide partijen hebben daarbij dus een tegenpartijrisico. Als er een faillissement plaatsvindt, is de verkoper van de verzekering, de partij die eigenlijk de verplichting van verzekering op zich nam, verplicht het verlies op een onderliggende obligatie voor het verzekerde bedrag op zich te nemen.
De populariteit van CDS steeg enorm de afgelopen jaren. De totale hoofdsom van de uitstaande CDS contracten nam toe van 14.000 miljard dollar eind 2005 tot 58.000 miljard dollar eind 2007.
CDS zijn daardoor zeer liquide instrumenten. In tegenstelling tot de obligatiemarkten, waar het op het hoogtepunt van de crisis bijna onmogelijk was om zelfs Duitse staatsobligaties te handelen, bleken CDS meer liquiditeit te bieden.
Bijkomend voordeel is het feit dat CDS, in tegenstelling tot een obligatie, ongevoelig is voor renteontwikkelingen; het verwachte rendement van beleggers wordt niet aangetast door stijgende rentes op staatsobligaties of oplopende inflatie. CDS kan dus ook prima gebruikt worden als beleggingsinstrument.
De premie van de CDS varieert namelijk in waarde afhankelijk van het faillissementsrisico, en kan tussentijds verzilverd worden. Bovendien heeft CDS als kenmerk dat met een beperkte inleg, de premie, een groter bedrag verzekerd kan worden. Hierdoor ontstaat een hefboom in de rendementsstructuur van een CDS, leverage genaamd.
Een gecontroleerde, beperkte mate van leverage via CDS kan de risico/ rendementsverhouding van een beleggingsportefeuille verbeteren. Met relatief beperkte financiële middelen kunnen liquiditeits- en kredietrisico's worden afgedekt, zowel op individueel als portefeuilleniveau.
Echter, deze leverage werd door beleggers gezien als een toegankelijke manier om (te) hoge rendementen te behalen. Dit kenmerk van CDS werd op deze manier excessief gebruikt. Goedkope leverage, door lage rentestanden, bleek te verleidelijk. AIG ging bijna kopje onder, en de overheid kon ineenstorting van het systeem ternauwernood voorkomen. Een verkeerd gebruik dus van het instrument, maar dat betekent niet dat CDS zelf een verkeerd instrument is.
Belangrijk bij dit soort excessen was eveneens het ontbreken van een centrale clearing voor de verrekening van de uitstaande onderlinge posities. Omdat een CDS in de regel wordt afgesloten tussen twee partijen zonder dat daar een tussenpersoon bij betrokken is (een over-the-counter transactie) ontstaat er tegenpartijrisico. Dat dit risico zeer groot kan zijn werd pijnlijk duidelijk bij de val van Lehman Brothers.
De industrie roept dan ook om standaardisatie. Toezicht en transparantie zijn noodzakelijk. De enorme groei van de CDS markt gaf daar al aanleiding toe, maar regulering bleef uit. Sinds de start van de kredietcrisis is de omvang van de markt echter gehalveerd tot naar schatting 28.000 miljard dollar.
Belangrijker is dat verschillende partijen, met steun van toezichthouders, bezig zijn met het opzetten van mogelijkheden tot clearing. En niet zonder succes. Het omzetten van bestaande en nieuwe contracten naar standaardcontracten met vaste couponpremies in zowel de Verenigde Staten als Europa is een andere belangrijke stap.
Hierdoor wordt onzekerheid over de voorwaarden en afhandeling van een ‘default' weggenomen en vallen tegengestelde contracten makkelijker tegen elkaar weg. Al deze ontwikkelingen bevorderen een verantwoord gebruik van CDS.
Door middel van een verantwoord gebruik van CDS kan prima worden ingespeeld op de ‘absolute return' behoefte die beleggers hebben. In de eerste plaats dus met het oog op beheersing van de risico's, en in de tweede plaats ter (verantwoorde) verhoging van het rendement. Dit komt tot uitdrukking in beleggingsstrategieën zoals bijvoorbeeld de pair trade.
Dit is het aangaan van een ‘long' en ‘short' positie via CDS in 2 bedrijven in dezelfde sector om puur het verschil in kredietrisico te bespelen en in zowel neergaande als opgaande markten positieve rendementen te behalen. Ter illustratie, het Kempen Absolute Return Credit Fund heeft sinds inceptie in maart 2008 een rendement behaald van + 16,7 procent, en noteert year-to-date (t/m juli) + 20,4 procent.
De bovengeschetste beweging naar meer transparantie, standaardisatie, centrale clearing en beter toezicht in combinatie met bovengenoemd rendement, bevestigt wat ons betreft de toekomstmogelijkheden van deze markt. CDS zal in de toekomst verder uitgroeien tot een onmisbaar instrument voor het beheer van creditportefeuilles. Daarvan zijn wij in ieder geval overtuigd.
Richard Klijnstra & Rik den Hartog werken bij Kempen Capital Management, onderdeel van Van Lanschot Bankiers.
Bron: www.fondsnieuws.nl
